核心觀點：

24 年度已完成回購2.29 億元，25 年度擬回購不少于3 億元。根據(jù)公司財報，24 年公司實現(xiàn)歸母凈利潤15.6 億元，同比-31.1%，其中24Q4歸母利潤1.0 億元，同比-84.9%/環(huán)比-64.8%。25Q1 公司實現(xiàn)歸母凈利潤0.5 億元，同比-89.1%/環(huán)比-47.2%。24 年度公司不進(jìn)行現(xiàn)金股息分配，但已完成股份回購2.29 億元，視同分紅比例14.7%。此外，公司25 年度擬定股份回購金額不低于3 億元。

25Q1 煤電主業(yè)經(jīng)營承壓，成本控制力度加大。根據(jù)經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，①煤炭：24 年公司原煤產(chǎn)量1368 萬噸，同比+5%；洗精煤產(chǎn)量289 萬噸，同比-12%。25Q1 原煤產(chǎn)量291 萬噸，同比+22%/環(huán)比-22%；洗精煤產(chǎn)量49 萬噸，同比-28%，環(huán)比-25%；噸煤收入399 元，同比-57%/環(huán)比-27%；噸煤成本284 元，同比-29%/環(huán)比-30%；噸煤毛利115 元，同比-78%/環(huán)比-19%。②電力：25Q1 公司總發(fā)電量同比-3.7%，江蘇和河南地區(qū)電廠平均上網(wǎng)電價同比分別下降5%和2%。

在建海則灘煤礦項目有序推進(jìn)，預(yù)計26 年6 月底首采工作面進(jìn)入試生產(chǎn)。根據(jù)年報，公司海則灘煤礦已于24 年6 月進(jìn)入二期工程施工，預(yù)計26 年6 月底首采工作面進(jìn)入試生產(chǎn)，當(dāng)年產(chǎn)煤300 萬噸；預(yù)計27 年全面投產(chǎn)并達(dá)產(chǎn)1000 萬噸。海則灘煤礦資源儲量11.45 億噸，煤種主要為優(yōu)質(zhì)化工用煤和動力煤，平均發(fā)熱量在6500 大卡以上。

盈利預(yù)測與投資建議。未來隨著海則灘煤礦建成投產(chǎn)，公司原煤產(chǎn)量有70%以上增長空間。同時，公司煤炭、電力業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)有望增強(qiáng)，石化業(yè)務(wù)進(jìn)一步減虧，儲能轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)有序推進(jìn)提升公司綜合競爭力。預(yù)計25-27 年歸母凈利潤分別為8.11、13.78 和23.62 億元。給予公司25 年0.8 倍PB，對應(yīng)合理價值1.73 元/股，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示。下游需求可能低預(yù)期，財務(wù)負(fù)擔(dān)重，儲能項目落地實現(xiàn)盈利的周期長等。

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